小九是一位颇有经验的小小投资者，最喜欢投资“成长性”最足的创业板。长期的信心是：比主板活，比科创稳。

作为坚定的价投者，这两年来，他的创业板投资从开局王者荣耀，沦落到如今的割须弃袍了。

小九有点崩，机构使劲看好，行情使劲崩溃。

他决定，还是找木鱼研究下，也许有真相呢。

第一句话有点打击：“财运与命运一样，都有低谷的时候。迟早会经历，不如早经历。”

经历了低谷，会知道以前有些认知是有偏差的，不光是你小九郁闷了，机构成堆砖家都打脸，郁闷的道路上伙伴多多。郁闷只因跟不上变化，预期调整不及时。

但，哪有一直赢的投资，不断进步是王道。那么就从学习分享开始！

1、 从成长到成熟

发展到现在的创业板，早已“成熟”得发紫了，“成长”的味道大幅减弱。

前二十大权重股中，市值最小的都有400多亿了，领头的大哥们平均都有三位数的研报，估值潜力早已被机构挖干榨尽，从事的行业几乎全从“蓝海”转变为“红海”了。

第一大权重宁王，新能源汽车我们都懂，全行业拼命扩产拼命卷，能不能继续成长，从以前的大明牌转变为满脸问号。

第二大东方财富是牛市受益者，基金越涨越好卖，然而没了牛市的话，投行业务是做不过传统龙头券商的，网上卖基金大家也都会了，经纪业务则是靠天吃饭怎么成长。

迈瑞医疗、爱尔眼科、智飞生物、CRO们等也不断被集采搞得鸡飞狗跳，最极端的言论是医药行业以后是公益行业了，“成长”难了。此外，老霉的制裁威胁也是害人害己。

创业板的遗憾，就是像中际旭创、昆仑万维能搭上这轮产业革命的龙头股太少太小。

现在的创业板，早就从青涩的阶段变得成熟憨厚了，成熟之后烦恼就多了。

小九：创业板不是还要不断上市的新股吗？

木鱼：规模太小，上市时估值拉满。等待新龙头涌现需要1、2年以上的培育期。

二、行业主题经历弱周期

剖析创业板的行业主题成分，我们可以看到新能源为首的所谓“工业”占比高达39%，而医药有22%，二者占比高达60%。

然而，2023年的主题行情是极为分化的。AI为首的TMT，和以“中特估”为首的蓝筹主题，走势上与新能源、医药、消费等机构重仓主题，走势完全两码事。

创业板的两大权重刚好摊上了最熊的板块，想爬起来都难。就算数字经济、科技有行情，诸如中科创达之流估值早就没潜力了，今年压根不涨，而涨得好的权重太小影响力不足。

创业板几乎是纯正的机构白马主题，无论是行业还是机构情绪，都处于大周期的弱势窗口，时运不佳。

小九：命不好？

木鱼：机构这两年的命不好。

3、 龙头分布结构不佳

美国纳斯达克有几个霸王轮流坐庄：微软、苹果、谷歌（A+C），但是创业板就一个真龙头宁德时代，而且权重远高于纳斯达克的第一大权重，高达17.6%，而且还有很多新能源个股是看着宁王走势的。

因此，当新能源特别是宁德时代走势不佳时，几乎没有可以平衡对冲的存在。这是双刃剑，宁王强的时候你爱死TA了，反过来拉仇恨。

而国际关系不佳，导致宁王走向世界的节奏被严重拖累，赴海外建厂被否，是天灾，时运不佳。

但总体上，不怪宁王，怪编指数的，让宁王担上了过重的责任，是编制规则让创业板押注宁王。

四、绝对估值性价比不明显

过去，A股除了蓝筹之外的主题估值水平都是高于成熟市场的，这是因为有“高成长”、“新兴市场”等以往的光环，估值有溢价。

但如果这些不存在了，那么高估值就有点悬了。

我们要理解一下机构的话术，通常会说是“过去多少多少年以来X%的估值低位”，但如果从外资角度来看，还是不够便宜。纳斯达克涨了这么多，市盈率不过25倍，创业板跌了这么多，还有30倍。

我们分析过“日特估”行情，日本的核心资产一点都不比我们贵，而且资金成本更是低得吓人。

小九：那么创业板贵么？

木鱼：如果某些支撑条件成立，那就不贵，甚至说便宜。下面具体分析。

五、市场环境出现重大变化

很多人考虑“值不值”的问题，往往不是从系统角度来看，总是抓着一个点。比如宁王一季度业绩如何如何，但为啥还要跌，那因素复杂了。

类比一下，很多时候你消费不消费也是由很多因素决定的，比如：心情、老婆的态度、兜里的钱、预期收入、社会稳定，甚至天气因素等等。

那么对于创业板乃至机构主题来说，需要考虑的因素就更为复杂。

上图是一个股价的支撑因素模型，越是机构主力，越看重下方的基石因素，越小的资金越看上方的自身因素。

-市场是用来干啥的？

小九：“圈钱！”

-呃，还有呢？

小九：“押注的桌子……”

-好吧，“资产定价”了解一下。

价钱值不值，不是看你我觉得如何，也不是看机构给目标价，而是最后真金白银交易出来的。任何影响交易心情的因素，都会影响最终价格。

我们去年以来一直强调一点，“慢牛基础已经动摇”。也就是说，过去我们的经济发展平稳、外资持续建仓、全球化战略有序进展，这样就是资本市场的盛世。

盛世什么火？收藏！权益资产就是资本市场的收藏品，理性定价之外的部分，由交易心态左右。而大势总有困顿的时候，而投资上还习惯于过去，就很被动。

拿创业板的两大权重产业来说，除了自身行业的集采、内卷问题之外，增量外资熄火以及大环境不佳带来的机构风险偏好提升，也是制约行情的战略因素。

而流动性角度，则体现了众多投资者短视、投机的不成熟性。这个节奏就是，啥涨追啥，不涨就砸。AI的革命，理论上对于新能源行业基本面没有任何影响，但是基民不赚就觉得亏，就会赶着基金经理去追，基金经理也会因为奖金去铤而走险，背叛投资理念。随着量化、超短的泛滥，分时级别追涨杀跌成常态，对于弱势主题属于釜底抽薪式的流动性大锤。

这里多说句废话，基金公司之外，券商自营也是追涨杀跌主力部队，而且对冲手段更多手法更狠。不要太怪罪基金经理们了，人在江湖身不由己。

总体上，无论是市场和创业板自身已经出现了很大的变化，对于创业板的预期也应变化。创业板不应当做“成长”主题投资，而是典型的机构白马主题。

什么是白马？就是预期基本固化的机构重仓股。不能再像以前那样，把以后三年的预期折算到现在的股价了。而是用各种参数，随时调整估值模型给目标价。这类注意，机构给的目标价怎么来的，是很复杂的话题。

小九：为什么我们机构给出的都是“买入”研报？

呃……自己体会

并非是创业板不好，而是对于其不应有“一直涨”、“波段长牛”之类的预期，而是关注行业大周期，尊重权益资产价值波动的规律，和消费、医药这类传统机构主题预期一致了。

即使这一两年来表现不佳，依然有大量的中长期资金布局。告别了“成长”，换种活法。

今年以来，创业板很衰，但是有巨量的场外中长线资金不断加码创业板，尤其是最近暴跌爆买，节奏令人惊讶。最大的一只创业板ETF其规模直逼400亿，最近两个月就暴增百亿，而另外一只创业板50也直逼200亿。

显然，对于创业板的价值，市场有分歧的。场内资金由于一些综合考虑，“弃长从短”卖出新能源、医药追逐热点，而场外中长线资金认为够便宜了，因此踊跃加仓。这类资金据了解以保险资金为主，做更大的波段，通常持仓期半年左右。

把周期拉长到了200个交易日，我们可以看到场外资金的配置是持续的。创业板虽然褪去了成长的外衣，但仍然是一类有吸引力的权益资产，依然有机构青睐。

创业板50虽然丢掉了创业板类ETF的“一哥”地位，但总体也是规模越来越大。创业板50里面的宁王占比达22%，显然这类资金不排除“曲线拥宁”的态度。

拿医药来做个对比，可以理解机构主题的运行特点。这只规模180亿的医药ETF是市场数十只医药类ETF中的一只。今年2-5月，集体出现了规模暴增，总金额达数百亿，当然结果是集体被套了。

显然，机构也会犯错，也会沉浸在过去“慢牛”带来的福利中难以自拔，也会因为超预期的因素而懵圈，但重新认知市场后，也会调整预期。

-重新预期-

以后的创业板，在大周期回归的时候，依然有被机构抱团的基础。只是少了青涩期的想象力，回归到脚踏实地的成熟期，在大势+基本面+流动性的三要素牵扯下实现相对理性定价。

从行业大周期来说，继续期待逆转的逻辑、人气与大势明确。但更理性、有格局的预期，会让我们收获更好的体验。

小九：Yes！我去庙里上香祈福了，为国运为宁王为自己！

木鱼：Right, 国运是最大的势，反转了鸡犬升天！

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